对话2025 - 轻工纺服：轻舟已过万重山
轻舟已过万重山
家居：大浪淘沙，底线思维。
1）格局及产业链在变什么？流量端加速碎片化、终端转化率承压，本质来自新零售（如直播KOL种草）及装修公司/拎包/整装等流量入口影响，且行业痛点已逐步从稳定交付过渡为流量高效获取转化，家居企业从初期单纯品类扩张逻辑转向流量前置后的套系化销售思路；回到产业链视角，未来有望呈现龙头间的对话与协同。我们认为，品牌与白牌在需求及供给侧均呈现分化，“低频家具与中频家居”相结合下、品牌仍有较大拓展空间。
2）过程中谁可能穿越周期？定制更偏向渠道管理学、成品更偏向品牌营销学。对定制企业来说，总部赋能及渠道服务能力是关键，核心变量为流量转化、渠道利润（对应渠道推力）、营销落地及售后服务；对成品企业来说，从强制造转向强零售，立足品牌零售本身寻求渠道及厂家利润率的强安全垫。
3）地产政策强托底下，对以旧换新边际变化怎么看？其一，可参考家电，头部企业入库早、经销商实力强响应速度快，补贴基础上再让利，特别是定制品类、本质上是抢占流量先机。其二，首次在家居品类铺开补贴，政策端和上市公司层面均自上而下开展渗透，优秀区域案例可形成示范作用。其三，产业普遍认为补贴能延续，能放大和刺激部分存量需求，本质上是头部企业竞争优势的再放大。展望后续：预计24Q4前端及软体报表端表现积极，定制部分需求或于25H1逐步释放。
4）25年怎么配？估值层面，强调品牌化企业长期韧性、核心源于中高端定位下渠道及总部利润安全垫较厚，业绩底线思维下优选龙头、政策端发力下布局弹性，建议关注：1）软体家居预计前端订单及报表端兑现较快：【顾家家居】、【慕思股份】、【喜临门】、【敏华控股】；2）定制家居前端转化率改善、龙头企业前置抢占流量：【索菲亚】、【欧派家居】、【志邦家居】、【金牌家居】；3）智能化赛道区域铺开更充分、部分区域合并至家电补贴，预计整体受益程度最高：【好太太】、【瑞尔特】、【箭牌家居】、【惠达卫浴】。
出口链：业绩为王，寻找自下而上α亮点。
整体看美国库销比处中性偏低水平，零售商仍处补库区间，订单能见度偏低。24年9月成屋销售384万套、为14年以来最低水平，降息落地叠加24年低基数有望实际驱动成屋销售数据同比改善、本质上对应的是家具出口链25年业绩预期可展望及其确定性。从自下而上α来看，关注受益于新平台扩容的跨境电商（恒林、西大门、乐歌、致欧）、自主品牌拓展渠道（匠心）、保温杯现象级单品（嘉益、哈尔斯）。复盘18-19年轻工出口企业的估值表现，我们发现预期加征关税&关税落地期间企业估值均面临下修，而关税落地后下修幅度更大。分品类看，欧美供应链稀缺品类关税影响相对较小（沙发、床垫、办公椅、PVC地板、遮阳面料、保温杯），美国保持较高进口依赖度。根据我们测算，若美国对华加征关税比例提升至 60%，假设产品终端售价保持不变，若出口企业及客户各承担50%，预计美国市场营收下滑6.4%、出口业务毛利率下滑5.1pcts，若按假设海外营收占比80%/海外产能占比40%，预计整体营收下滑5.1%，综合毛利率下滑4.0pcts。建议关注：1）办公家具：跨境电商及海外仓增厚报表，【恒林股份】、【乐歌股份】、【永艺股份】；2）软体家具：【匠心家居】、【梦百合】、【麒盛科技】；3）遮阳材料：细分领域小而美+国产替代，【西大门】、【玉马遮阳】；4）厨卫场景：【松霖科技】、【建霖家居】；5）PVC地板（预期差）+人造草皮：【海象新材】、【天振股份】、【共创草坪】；6）保温杯：【嘉益股份】、【哈尔斯】；7）本土化运营+内销发力：【家联科技】。
纺织制造：制造趋势向上，中长期关注持续兑现竞争优势的细分龙头。
复盘美国服装行业库存周期，前两轮周期中（1995-1996年，2009-2010年）基本用了一年时间实现高库存去化。因此，我们预计服装行业有望在后续实现库销比筑底回升。从节奏上看，制造商订单拐点有望更早出现。中长期视角下，我们认为，随着补库效应渐进尾声，未来纺织制造企业增长主要依靠拓客户+新有客户份额提升，行业或出现分化。其中，品牌客户最新业绩指引普遍积极，2025年头部制造企业表现有望继续领先行业。建议关注两条主线——运动制造龙头：【申洲国际】、【华利集团】；细分赛道龙头：【伟星股份】、【新澳股份】、【开润股份】、【健盛集团】、【百隆东方】。
品牌服饰：把握高景气运动户外赛道，关注高分红标的。
得益于消费者对健康生活方式、社交体验和精神满足的需求，我国户外运动行业近年来快速发展。我们认为户外赛道扩容动能来自：1）户外运动渗透率提升带来的鞋服装备需求增长；2）户外鞋服装备向非户外场景渗透。展望未来，头部企业仍可通过开店、优化门店运营能力以及拓展电商业务实现份额提升。其中，企业的渠道运营能力或成关键决定因素。建议关注两条主线——户外运动赛道：【安踏】、【李宁】、【特步】、【361度】、【波司登】、【三夫户外】；高分红标的：【水星家纺】、【富安娜】、【罗莱生
活】、【森马服饰】、【海澜之家】。
风险提示：地产数据超预期下滑，终端消费复苏不及预期，中美贸易摩擦加剧。
