更务实，更有力——12月中央经济工作会议精神学习
来源：赵伟宏观探索
作者：
赵伟 申万宏源证券首席经济学家
贾东旭 高级宏观分析师
侯倩楠 宏观分析师
联系人：
贾东旭
事件：中央经济工作会议12月11日至12日在北京举行。中共中央总书记、国家主席、中央军委主席习近平出席会议并发表重要讲话。
政策定调：以内需的稳定性对冲外需的不确定性
在风险挑战中，会议仍将外部环境的变化放在首位，突出外需的不确定。同时，内部环境的挑战中，会议明确为“国内需求不足”，并点出“部分企业生产经营困难，群众就业增收面临压力”等客观问题。相比2023年，一是将有效需求不足精确为国内需求不足，二是将产能利用率不高问题聚焦在经营困难上，三是将社会预期偏弱实质化为就业增收压力。
会议对经济工作规律性认识总结为五个，并将市场和政府、总供给和总需求前置。一是“必须统筹好有效市场和有为政府关系，形成既放得活又管得住的经济秩序”，二是“必须统筹好总供给和总需求关系，畅通国民经济循环”。三是“必须统筹好培育新动能和更新旧动能关系”。四是“统筹好做优增量和盘活存量的关系”。五是“必须统筹好提升质量和做大总量的关系”。
具体来看，本次会议将消费摆在了最突出的位置，延续12月政治局会议定调，指出“着力提振内需特别是居民消费需求”。本次会议将“大力提振消费”放在九大任务中的首位，而2023年消费仅在第二位且被囊括在“扩大国内需求”内部。在九大重点任务部署后的总结段，会议强调“针对需求不足的突出症结，着力提振内需特别是居民消费需求”。
明确要“提高赤字率”、“保持流动性充裕”
宏观调控方面，会议延续12月中央政治局会议基调，强调“更加积极有为”，“提高政策整体效能”。会议提及“加强财政、货币、就业、产业、区域、贸易、环保、监管等政策和改革开放举措的协调配合”，一方面指向后续财政、货币政策或加强协调、支持稳增长；另一方面或指向多部门“形成合力”，宏观政策更注重与稳就业、科技创新等重点领域配合。
财政政策延续“更加积极”定调外，会议明确强调“提高财政赤字率，确保财政政策持续用力、更加给力”。近年财政效果受压制，或缘于隐性债务“存量”问题，土地出让收入等“流量”短缺等影响。本次会议强调“提高财政赤字率”，“增加发行超长期特别国债”，“增加地方政府专项债券发行使用”均将对明年预算内资金形成补充。中性情景，2025年广义财政支出增速若要达5%左右，非化债的政府债务净融资或需12万亿元左右。
货币政策延续政治局会议“适度宽松”的定调，并将去年的“保持流动性合理充裕”更改为“保持流动性充裕”。另外，会议在投资部分提出“加强财政与金融的配合，以政府投资有效带动社会投资”。PSL、政策性开发性金融工具等稳投资的手段或有望再度出现。
会议重点关注消费、“内卷”、房地产等。
消费政策更多从民生问题入手，会议明确提出“实施提振消费专项行动，推动中低收入群体增收减负，提升消费能力、意愿和层级。”具体来看，会议明确“加力扩围实施‘两新’政策，创新多元化消费场景，扩大服务消费”。不排除后续服务消费也有相关政策支持。
会议从重点领域发展，金融体系支持和综合整治“内卷式”竞争三方面，对科技创新发展详细部署。本次会议重点提及“开展‘人工智能+’行动”等；同时，会议对金融支持科技方面，提出“壮大耐心资本”；针对“内卷式”竞争现象，会议提出“综合整治”。
房地产领域工作部署重归防风险领域，强调“持续用力推动房地产市场止跌回稳”。稳地产已成为稳定居民资产、防止居民资产负债表出现风险的重要工作之一。后续实现“持续用力推动房地产市场止跌回稳”或多在于“加力实施城中村和危旧房改造”，促进住房需求潜力释放，以及加快“推进处置存量商品房工作”、增强城市房地产融资协调机制等。
外部环境变化，房地产形势变化。
1、政策定调：以内需的稳定性对冲外需的不确定性
在风险挑战中，会议仍将外部环境的变化放在首位，突出外需的不确定。会议指出“当前外部环境变化带来的不利影响加深”，和2023年先讲内需堵点再谈外部环境的顺序发生变化。事实上，这一语序的变化延续了今年7月政治局会议的定调。政策已经充分意识到特朗普贸易政策对明年经济工作产生的不确定性。
同时，内部环境的挑战中，会议明确为“国内需求不足”，并点出“部分企业生产经营困难，群众就业增收面临压力”等客观问题。会议对国内经济的主要风险挑战认知更加精准，相较于2023年年底的“有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱”，2024年会议认为“国内需求不足，部分企业生产经营困难，群众就业增收面临压力”。一是将有效需求不足更加精确为国内需求不足，二是将产能利用率不高问题聚焦在经营困难上，三是将社会预期偏弱实质化为就业增收压力。
风险挑战的客观分析也令本次会议政策更具有针对性，会议对经济工作规律性的认识总结为五个“统筹”，并将市场和政府关系、总供给和总需求关系放在第一、第二位置。一是“必须统筹好有效市场和有为政府关系，形成既放得活又管得住的经济秩序”，二是“必须统筹好总供给和总需求的关系，畅通国民经济循环”。三是“必须统筹好培育新动能和更新旧动能的关系，因地制宜发展新质生产力”。四是“必须统筹好做优增量和盘活存量的关系，全面提高资源配置效率”。五是“必须统筹好提升质量和做大总量的关系”。
具体来看，本次会议将消费摆在了最突出的位置，延续12月政治局会议定调，指出“着力提振内需特别是居民消费需求”。本次会议将“大力提振消费”放在九大任务中的首位，而2023年消费仅在第二位且被囊括在“扩大国内需求”内部。在九大重点任务部署后的总结段，会议强调“针对需求不足的突出症结，着力提振内需特别是居民消费需求”。
2、明确要“提高赤字率”、“保持流动性充裕”
宏观调控方面，会议延续12月中央政治局会议基调，强调“实施更加积极有为的宏观政策”，“提高宏观调控的前瞻性、针对性、有效性”。会议着重强调要打好政策“组合拳”，“加强财政、货币、就业、产业、区域、贸易、环保、监管等政策和改革开放举措的协调配合”。一方面指向后续财政、货币政策或加强协调、创新政策工具支持稳增长。另一方面，或指向多部门政策需“形成合力”，财政货币等宏观调控政策将更注重与稳就业、科技创新等重点领域改革推进相配合。
财政政策方面，除延续“更加积极”定调外，会议明确强调“提高财政赤字率，确保财政政策持续用力、更加给力”。近年财政效果受压制，或缘于地方政府的隐性债务的“存量”问题未解决，土地出让收入及税收等“流量”短缺等因素影响。再叠加财政融资调整的灵活性和时滞问题，广义财政支出增速2021年来连续四年低于名义GDP增速。本次会议强调“提高财政赤字率”，“增加发行超长期特别国债”，“增加地方政府专项债券发行使用”均将对2025财政资金形成补充。中性情景下，若要2025年广义财政支出增速达5%左右，非化债非注资的政府债务净融资或需12万亿元左右。
货币政策延续政治局会议“适度宽松”的定调，并将去年的“保持流动性合理充裕”更改为“保持流动性充裕”。本次会议还要求“适时降准降息”，再结合对流动性措辞的修改，未来货币政策对实体经济的支持力度将增强。另外，会议在投资部分提出“加强财政与金融的配合，以政府投资有效带动社会投资”，过去历史上所使用过的PSL、政策性开发性金融工具等财政货币协同稳投资的手段或有望再度出现。
货币政策相对较新的变化为“探索拓展中央银行宏观审慎与金融稳定功能，创新金融工具，维护金融市场稳定。”后续货币政策或可根据具体情况推出稳定市场的新工具，继续提升预期管理能力。本轮稳增长政策是开始于9月24日的金融支持实体发布会，会上货币政策创新工具对市场信心起到明显提振效果。后续的政策推出也都更加重视预期管理。本次会议对楼市股市的重视自然而然会更加重视预期管理，直接提出“加强预期管理，协同推进政策实施和预期引导，提升政策引导力、影响力。”货币政策或更加重视对金融市场的兜底效果
3、会议重点关注消费、“内卷”、房地产等
消费政策更多从民生问题入手，会议明确提出“实施提振消费专项行动，推动中低收入群体增收减负，提升消费能力、意愿和层级。”相比于2023年的强调的“要激发有潜能的消费”，本次会议更加直接。同时，本次会议更加重视中低收入群体增收减负问题，并将其和社会保障体系建设紧密相连。会议提出“适当提高退休人员基本养老金，提高城乡居民基础养老金，提高城乡居民医保财政补助标准。”
具体来看，会议明确“加力扩围实施‘两新’政策，创新多元化消费场景，扩大服务消费”。2024年四季度汽车、家电以旧换新取得较好效果，也推动政策扩围，如部分地区已经将手机等消费电子纳入补贴范围内。本次会议明确未来扩围后，有望在全国范围内将更多商品纳入补贴范围，更大力度提振消费。同时，考虑到后面商品消费补贴边际效率可能下降，本次会议也开始关注服务消费，不排除后续服务消费也有相关政策支持。
会议从重点领域发展，金融体系支持和综合整治“内卷式”竞争三方面，对科技创新发展详细部署。本次会议重点提及“加强基础研究和关键核心技术攻关“，“开展新技术新产品新场景大规模应用示范行动”，“开展‘人工智能+’行动”等；同时，会议对金融支持科技给出指引，提出“健全多层次金融服务体系，壮大耐心资本”；针对部分产业领域的“内卷式”竞争现象，会议提出“综合整治”，“规范地方政府和企业行为”。
房地产领域工作部署重归防风险领域，强调“持续用力推动房地产市场止跌回稳”。相比过往，本轮政策加码更加重视资产端主要要素表现对实体经济的影响。稳地产已成为稳定居民资产、防止居民资产负债表出现风险的重要工作之一。9月下旬起，稳地产政策继续加码，从降低贷款利率、首付比例，再到降低交易税费，增强城市房地产融资协调机制等。后续实现“持续用力推动房地产市场止跌回稳”或多在于“加力实施城中村和危旧房改造”，促进住房需求潜力释放，以及加快“推进处置存量商品房工作”、增强城市房地产融资协调机制等，从供给端缓解高库存和房企现金流承压等问题。
外部环境变化，房地产形势变化。
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